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  11月份中国经济数据出炉，供需两端数据均出现了不同程度收缩，内需修复动能不足仍是主要约束，生产端在出口支撑下保持相对韧性。积极因素在于，政策层面经济工作会议强调“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，稳就业、稳预期信号持续释放，全年增长目标无忧。从供给端来看，生产法拟合的1-11月份GDP累计增速约为4.9%。11月工业增加值同比增长4.8%（前值4.9%），生产端延续小幅放缓态势，外需仍是重要支撑；从需求端来看，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，低于市场预期，商品零售继续走弱是主要拖累因素，服务零售和餐饮消费相对平稳，耐用消费品普遍承压。投资方面，1-11月固定资产投资累计增速回落至-2.6%，制造业、基建和房地产投资均延续走弱态势，从当月估算来看，制造业投资和基建投资中交通分项环比有所改善，新型政策性金融工具效果初现。中央经济工作会议将扩大内需列为2026年重点工作之首，关注后续两新、两重的政策接续情况。

  消费：商品零售承压，服务消费持续改善。11月社零同比增1.3%，低于预期，商品零售继续走弱是主要拖累。服务零售和餐饮相对平稳，对总量形成一定支撑，但难以对冲商品零售的下行。通讯器材和文化办公用品的高增速更多来自低基数抬升，其他耐用消费品受补贴透支和高基数影响普遍承压，受金价波动影响，金银珠宝消费额增速大幅度地下跌。收入预期偏弱背景下，消费回暖基础仍显不足。

  制造业：当月增速继续疲软。1-11月制造业投资边际下滑0.8pct至1.9%，制造业投资连续8个月下滑，我们测算11月制造业投资当月同比或为-4.45%（前值-6.67%），降幅有所收窄。分领域来看，设备更新仍是拉动固定资产投资正增长的唯一项目，1-11月设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资提高1.55个百分点。目前制造业投资下滑，一是设备跟新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，减少民间投资。分行业来看，新质生产力仍是拉动制造业投资的主力，其中航空、航天器及设备制造业投资提高19.7%。汽车制造业投资增速累计同比15.3%，依然保持比较高增速但下降2.2pct，汽车行业虽然在推动反内卷，不过主要聚焦于销售和付款上，新能源转型依然让汽车行业投资保持高增。出口产业链投资下降开始显现，电子信息、电气机械以及医药制造投资1-11月投资累计分别-3.2%、-9.5%和-13.1%。

  基建：政策托底部分跌幅收窄。1-11月狭义基建投资累计增速-1.1%，较上月回落1.0个百分点。估算当月基建投资增速-9.7%（前值-8.9%）。11月当月交运仓储邮政的投资增速由上月的-10.1%收窄至-2.0%。基建投资加速下行主要源于多因素叠加，并非。项目端“十四五”前期工程收尾，新项目储备与接续不足；施工端受地方化债与配套资金约束，执行偏弱。四季度更多体现托底效应，实质性改善或待2026年。

  房地产：投资延续走弱，住宅销售价格下滑。投资端增速走弱。1—11月，全国房地产开发投资7.86万亿元，同比下降15.9%（前值-14.7%）。我们估算当月投资增速为-31.4%（前值-23.2%）。投资端的走弱大多数来源于于需求侧仍然偏弱。从资产金额来源来看，1-11月，订金及预收额累计同比增速为-15.28%（前值-12.05%）、个人按揭贷款累计同比增速为-15.28%（前值-12.88%）。住宅销售价格这一块，新房和二手房价格降幅均扩大。70个大中城市中，各线城市商品房销售价格环比和同比均呈现负增长。其中一、二、三线新房价格同比增速分别为-1.2%、-2.2%和-3.5%（前值-0.8%、-2.0%和-3.4%），各线城市降幅均有所扩大。二手房方面，一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-5.8%、-5.6%和-5.8%（前值-4.4%、-5.2%和-5.7%），同比降幅亦有所扩大。房地产开发环节，新开工面积累计增速下行，竣工面积累计增速亦呈现下行。1—11月份，新开工面积累计同比下降-20.5%（前值-19.8%）。房屋竣工面积65.6亿平方米，累计同比下降18.0%（前值-16.9%）。

  工业：内需动能不足，出口仍拉动生产规模。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%（前值4.9%）。工业增加值保持下降趋势，内需动能仍然不足，叠加以旧换新补贴政策的退坡拖累生产产量。数据上，11月商品零售额43898亿元，同比增长1.3%（前值2.9%）。从生产行业上来看，“两新”相关的汽车、电气机械本月分别增长11.9%和4.4%，分别下降4.9pct、0.5pct。不过，出口在11月的强势上升为工业增加值增速带来了支撑，11月出口金额增速录得5.9%。一方面全球经济景气度保持复苏以及市场多元化的持续推进对出口增速带来支撑，另一方面低基数效应对读数上带来修复。

  就业：就业形势压力高于往年。11月份，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%；外来户籍劳动力调查失业率为4.7%。就业作为民生之本压力逐渐增大，或成为政策出台的重要信号。9月以来全国城镇调查失业率持续高于2023年-2024年的水平，也高于2019年以前的水平，就业面临较大压力。12月中央经济工作会议再次重申“四稳”，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，并提到“实施稳岗扩容提质行动，稳定高校毕业生、农民工等重点群体就业，鼓励支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险。”

  国内经济下行的风险；政策落实没有到达预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复没有到达预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地理政治学突发的风险。

  佳讯飞鸿：全面布局智慧指挥调度产业链，研发投入维持较高比例。公司是国内领先的智慧指挥调度全产业链综合解决方案提供商：依托“场景落地+技术深耕”双轮驱动策略，将AI、5G、云计算、物联网等新ICT技术与行业场景深层次地融合，构建“智慧指挥调度全产业链”，为轨道交通、国防、能源等领域提供智能化解决方案，赋能垂直行业的数字化、网络化与智能化转变发展方式与经济转型。面向人工智能、5G等前沿领域的战略性研发投入持续加大：公司保持远高于行业平均的研发投入强度，构筑长期技术优势。2025年前三季度研发费用突破1亿元，占据营业收入的17.76%。

  多领域AI场景化落地，民航空管布局提速。公司聚焦信创国产化替代，以“AI+铁路”为核心，推动人工智能、5G、大数据等新质生产力与行业场景深层次地融合。公司当前围绕“AI+铁路”、“AI+民航”等方向的战略性投入，重点对“飞鸿云”平台、铁路智能视频分析系统、轨道交通智能知识问答助手“飞鸿问道”、全自动集装箱空箱检测系统等核心产品做AI升级，赋能轨道交通、海关、民航等领域，加速其数字化与智能化转型升级进程。公司在民航领域具备完全自主能力，加速数智化转型升级进程：公司实现了国产化自研产品在民航通信调度领域的市场拓展，并加速拓展机场、空管、航司等细分市场，推动国产通信调度系统在民航场景的规模化应用，持续开拓市场空间。

  铁路固定资产投资保持高位，积极开拓国内外铁路市场。2025年上半年，我国铁路投资创同期历史上最新的记录，完成固定资产投资3,559亿元，同比增长5.5%。2025年1月，中国国家铁路集团有限公司提出2025年计划投产新线%。公司热情参加海外项目建设，相关市场占据主导份额：承接雅万高铁、中老铁路等多项“一带一路”和中欧班列重大铁路项目，未来将在海外业务中释放出更强劲的市场活力，解决方案已应用于埃及、尼日利亚、肯尼亚、莫桑比克等国家的400多个铁路及城轨车站。

  公司是国内领先的智慧指挥调度全产业链综合解决方案提供商，将AI、5G、云计算、物联网等新ICT技术与行业场景深层次地融合，在手订单稳步增长，我们大家都认为其成长性较强，短期承压但考虑未来铁路智能化、5G升级、Ai+的布局加速，有望带来公司业绩高增，公司具备中长期关注价值，估值可给予一定溢价。

  核心观点：中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。中央经济工作会议通稿能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用。第一，本次中央经济工作会议首次提出“制定能源强国建设规划纲要”，能源强国与制造强国、科技强国等并列，从 “能源安全保障” 的防御性目标，转向 “能源强国引领” 的主动性定位，标志着能源战略定位实现跨越升级。第二，本轮会议对“新能源”及其绿色低碳转型相关工作的提法主要涵盖以下几个方面：加紧培育壮大新动能，深化拓展“人工智能+”；坚持改革攻坚，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争；加强主要海湾整体规划，推动海洋经济高水平质量的发展；坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型。新能源依旧是十五五发展中心，聚焦新质生产力与反内卷，风光储、AIDC、锂电、机器人有望全面受益。

  反内卷引领风光锂盈利拐点向上。会议提出制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争”。我们大家都认为风电、光伏、锂电等部分新兴起的产业仍面临内卷式竞争，行业大面积亏损。2025年来反内卷政策持续发力，行业自律优化产能，当前风机中标价格回暖、硅料引领光伏行业引领修复、需求景气度驱动锂电部分环节涨价并带动排产持续提升，未来供给侧改革将在一致性政策引导下有序持续推进。十五五风电新增装机120GW/年，海风15GW/年，海风及出海提振盈利。光伏全球光伏增长稳健，国内需求政策托底，短期内2026年可能因电价新政出现增长拐点，新增光伏装机的绝对量或下滑到230-250GW，长久来看，双碳政策驱动下，技术降本、光储协同以及电网升级改造将构筑长期增长动力。锂电加速回归平衡，部分环节已经历较长时间调整，随需求启动有望实现量利齐升，业绩放量可期。

  AIDC海内外共振，电网及储能筑基。我国已建成全球最大物流、电力、通信等基建网络，AI加速全面发展，电力需求日渐增长，北美AI缺电担忧逐步强化，为适应人工智能+、绿色低碳转型等趋势，保障能源安全，现代化新基建势在必行。1）AIDC：AI军备竞赛下智算需求助推AIDC高景气，未来供配电系统向800V HVDC高压直流演进，服务器电源量利齐升，UPS和HVDC仍将长期并行发展，高电压等级HVDC渗透率有望在未来5年实现快速提升，固态变压器SST是未来发展的新趋势。AI对电力消耗大，AI缺电担忧加剧，配储需求旺盛。AI电力设备、储能、服务器电源优先受益。2）电网：新型电力系统持续推进，风光等可再次生产的能源装机大，电网建设需求旺盛，特高压及主网、配网数智化延续增长态势。全球电网投资高景气，经济复苏以及AI快速地发展，叠加新能源并网以及电网更新改造需求，AI电气设备出口星丞大海。3）储能：平价时代，全球多点开花，国内储能行业从依靠政策强配驱动转向市场盈利驱动，看好国内独储、工商储潜力，十五五年复合增速达30%；海外看好欧美大储、工商储快速地增长以及新兴市场户储潜力。

  创新引领，聚焦具身智能、氢能及可控核聚变。本次中央经济工作会议提到“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能。结合“十五五”规划建议提出前瞻布局未来产业方面，明确推动氢能和核聚变能、具身智能等成为新的经济增长点。1）我们大家都认为具身智能是下一个人工智能革命浪潮，有望成为5年内技术落地、增长最快赛道之一，人形机器人、智能驾驶等行业快速扩容形成万亿市场。2）氢能：国内政策密集出台推动氢能产业链，加速推动非电利用，中央专项资金支持、氢能首批试点项目公示等一系列政策陆续出台，并推动氢能向绿氢、绿氨、绿色甲醇范围延伸，绿氢氨醇产业链产业化及商业化提速。3）可控核聚变：二十届四中全会将核聚变列为“未来产业十大工程”，中国核聚变装置 BEST 预计2027 年竣工，有望成为人类历史上首个实现聚变发电的装置，“十五五”时期中国聚变能源有望实现从实验堆到示范堆、从科学验证到工程实现的重要跨越。

  11月CPI继续正增长，中央经济工作会议重视内需，关注顺周期β与新消费α。1）11月CPI同比+0.7%（10月同比+0.2%），连续2个月同比正增长，其中食品价格同比+0.2%（10月同比-2.9%），实现环比转正；具体拆分来看，鲜菜价格同比+15%（10月同比-7.3%），为连续下降9个月后首次转涨，鲜果价格同比+0.7%（10月同比-2.0%），牛肉和羊肉价格分别同比+6.2%/3.7%，涨幅均有扩大；猪肉和禽肉类价格分别同比-15.0%/-0.6%，降幅均收窄。2）中央经济工作会议12月在北京举行，将扩大内需放在重点工作首位，并且提出“制定实施城镇和乡村居民增收计划”、“扩大优质商品和服务供给”，我们看好人均收入改善与内需复苏对餐饮整体带来的β修复，同时新消费（更加优质的商品与服务）有望贡献α。

  数据跟踪：12月上旬飞天茅台批价延续下跌。1）白酒批价，贵州茅台：12月12日飞天整箱、散瓶批价为1495/1485元，较11月30日-85元/-85元，较去年同期-765/-725元。五粮液：八代普五批价为850元，较11月30日持平，较去年同期-100元。泸州老窖：国窖1573批价为850元，较11月30日持平，较去年同期-10元。山西汾酒：青花20批价为358元，较11月30日持平，较去年同期持平。洋河股份：M6+批价为540元，较11月30日持平，较去年同期-10元。2）包装材料，截至2025年12月12日，玻璃/PET/包膜价格同比-23.3%/-5.8%/-9.3%，铝材/纸箱价格同比+7.2%/+16.8%。3）原材料，白糖/面粉/棕榈油/猪肉/葵花籽价格同比-14.2%/-1.9%/-14.1%/-23.8%/-6.2%；鹌鹑蛋/大豆价格同比+1.4%/+7.1%。2025年10月大麦进口价格同比+3.2%。乳制品，12月4日，国内生鲜乳价格3.02元/公斤，同比-3.2%，较上月末持平；GDT拍卖全脂奶粉中标价3364美元/吨，同比-15.6%，环比-2.5%。

  行情跟踪：12月上旬餐饮指数回调。截至2025年12月12日，餐饮行业跌幅3.5%，相对于Wind全A指数的超额收益为-4.5%，在31个子行业中排名第27，排名相较于11月会降低。分子行业来看，10个子板块股价均有回调，其中啤酒、调味发酵品、软饮料跌幅较窄，分别为-0.1%、-1.7%、-1.7%。

  12月上旬餐饮指数有所回调，我们判断根本原因为月度动销数据环比略有放缓，主要系中秋错期导致节奏略有波动。板块内部来看，11月调整较多的啤酒、调味发酵品、软饮料跌幅较窄。展望2026年，我们仍就维持此前判断，新消费仍具持续性但内部将会轮动，而传统消费有望迎来底部改善。

  需求恢复没有到达预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游渠道变革效果没有到达预期的风险，食品安全风险。

  5、建材：反内卷+扩内需重塑格局，出海共振引领估值修复——中央经济工作会议点评

  事件：2025年12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行，总结2025年经济工作，分析当前经济发展形势，部署2026年经济工作。

  消费、投资共同发力扩内需，消费升级推动建材高品质转型。消费端，中央经济工作会议提到，2026年要“深入实施提振消费专项行动，清理消费领域不合理限制措施”，与十五五规划建议稿中提到的“清理汽车、住房等消费不合理”相呼应，预计26年各地区居民住房限购政策将逐步放开，家装市场回暖预期增强，有望带动消费建材需求恢复。投资端，中央经济工作会议提到“推动投资止跌回稳，优化实施‘两重’项目”，与十五五规划建议稿对“扩大有效投资”的描述相契合，水泥等传统建材需求与基建投资高度相关，“两重”项目建设将是缓解地产新开工疲软的主要对冲力量，预计明年“两重”项目将托底传统建材市场需求。与此同时，近年我国居民消费水准不断提高，中央经济工作会议提到“高质量推进城市更新”及“有序推动‘好房子’建设”，在地产进入存量时代背景下，城市更新及高品质建设成为建材市场重要抓手，一方面，随着明年城市更新工作的推进与落地，城市基础设施建设及城市综合管廊建设等相关的建材产品需求有望加速释放；另一方面，消费升级趋势下，具备品牌属性及品质优势的有突出贡献的公司有望受益。

  深化推进“反内卷”，传统建材供需格局预期向好。中央经济工作会议提到“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，是此前“反内卷”政策的进一步延续。自2024年7月中央政治局会议首提“反内卷”之后，水泥、玻纤等行业迅速响应；2025年7月中央财经委员会第六次会议进一步深化了“反内卷”工作部署，更多建材子行业加入“反内卷”号召。目前建材各子行业“反内卷”工作推进进展情况略有差异，水泥行业“反内卷”较为领先，目前已有实质性监管政策加速行业产能出清，预计随明年“反内卷”工作的进一步深化，水泥供需格局边际改善趋势明确，有望驱动盈利边际修复。其他建材子行业目前仍以企业自律性供给优化为主，行业供需格局改善进度相对滞后，在2026年“反内卷”政策加码预期下，期待其他建材子行业迎来实质性去产能政策的落地，推动玻璃、消费建材等子行业供需关系逐步修复，行业竞争秩序向良性化转型。与此同时，中央经济工作会议提到“深入推动重点行业节能降碳改造，加强全国碳排放权交易市场建设”，节能降碳政策为建材行业“反内卷”提供重要支撑，将进一步加速建材行业去产能。2026年随着水泥在碳交易市场的履约，以及玻璃用能结构的逐步优化，有望加速建材低效产能淘汰，实现行业产能结构优化与供需格局改善。

  建材企业积极破局，出海打造业绩新引擎。中央经济工作会议提到“坚持对外开放，推动共建‘一带一路’高质量发展”。共建国家中大部分是新兴经济体和发展中国家，其基建前景及建材市场空间潜力巨大，2025年“一带一路”共建国家基础设施发展总指数平稳上升，为我国建材企业拓展海外市场、深化国际布局提供了良好的外部经营环境。中国建材企业在国内市场需求承压背景下，近年积极开拓海外市场，打造第二增长曲线年建材企业海外布局进程将持续加快，将有更多海外产能落地释放，为企业贡献更多业绩增量。

  水泥：2026年在“反内卷”政策进一步深化下，去产能效果有望显现，行业供需格局改善预期增强，当前水泥价格处于底部，26年水泥价格有望回升，企业盈利有望逐步修复；此外，水泥有突出贡献的公司加速海外产能布局，将贡献更多业绩增量，拉开有突出贡献的公司盈利差距泥。玻璃纤维：国家大力推动发展新质生产力，玻纤下游如新能源、电子等新兴产业发展势头较好，2026年中高端玻纤产品需求有支撑，具备相关产能布局及技术壁垒的头部玻纤企业纯收入可期。消费建材：城市更新驱动消费建材在旧改、修缮市场的需求释放，消费升级将带动高品质绿色建材需求提升，具备渠道布局优势及品牌优势的有突出贡献的公司有望持续巩固市场地位。玻璃：“反内卷”有望加速玻璃供给侧优化，市场之间的竞争格局或将边际改善，关注玻璃行业“反内卷”政策推进情况。

  原材料价格波动超预期的风险；需求恢复没有到达预期的风险；产能控制没有到达预期的风险；新产品拓展没有到达预期的风险；政策推进没有到达预期的风险。

  银行板块表现弱于市场：本周沪深300指数下跌0.08%，银行板块下跌1.77%，国有行、股份行、城商行、农商行分别-1.84%、 -1.82%、 -1.54%、 -2%。个股方面，仅厦门银行（+4.71%）、浦发银行（+3.11%）2家A股银行上涨。当前银行板块PB为0.69倍，股息率为4.64%。

  中央政治局会议及经济工作会议部署经济工作，银行经营向好、动能重塑：中央政治局会议、中央经济工作会议于本周相继召开，政策基调与“十五五”规划建议稿基本一致。会议均提出实施更加积极有为的宏观政策，坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度。银行经营环境有望改善。财政政策积极导向延续，坚持内需主导，释放信贷需求，预计2026年消费、两重领域政策支持力度不减。适度宽松的货币政策将继续影响息差，预计2026年或有1-2次累计10-20BP的降息，以及降准50BP，不排除存款利率下调可能性。同时，结构性货币政策工具额度或仍有加码空间，引导银行信贷资源向重点领域倾斜。改革化险层面，重点领域风险加速出清。鼓励收购存量房有助改善房企流动性；化债逐步进入新阶段；中小金融机构兼并重组或加速。

  11月金融多个方面数据显示有效信贷需求仍显疲态，存款搬家放缓：11月社融同比多增1597亿元，政府债、人民币信贷延续少增，企业债和表外融资对社融增量贡献度提升。实体部门有效信贷需求仍显疲态，居民短贷延续少增显示消费需求偏弱，受当月房地产市场承压影响，中长贷少增幅度扩大；企业部门票据冲量现象延续。M1、M2增速下降，分别同比+4.9%、+8%。存款搬家较上月有所放缓，预计受长期资金市场调整影响；此外，理财规模增速也收窄至0.32%。

  近期债市波动引发关注，银行受影响整体可控：截至12月12日，10年期、30年期国债收益率分别为1.84%、2.25%，自11月初以来呈现震荡上行格局。银行交易盘短期受影响，但占比较低，结合央行对金融市场稳定性的关注，影响整体可控，主要关注：（1）TPL和OCI账户短期波动，影响银行营收及资本。前三季度上市银行其他非息收入拖累营收增速，其中公允市价转亏，投资收益相对平稳；OCI浮盈波动对资本影响较小。（2）银行自营投资仍以配置盘为主，受债市波动影响可控，部分银行交易盘占比相比来说较高。9月末，上市银行AC、TPL账户资产占金融投资的比重分别为57.54%、13.03%。（3）目前银行长期限债务较多，仍以AC账户为主，但考虑到去年Q4非息收入基数较高，兑现浮盈平滑业绩的概率较大。（4）监管层面，央行关注流动性充裕与金融市场运行稳定性，10月已恢复公开市场国债买卖；银行面临利率风险监管压力，样本银行敏感性分析显示利率上行的影响个体差异较大。

  政府债对社融支撑减弱，信贷需求待修复，企业债等多元融资渠道贡献提升。中央经济工作会议部署政策组合拳，利好银行经营改善、结构优化和动能重塑。债市波动对银行影响整体可控。资金面、低利率环境、密集分红等因素驱动下，银行当前红利属性延续，以险资为代表的长线资金持续增持，加速定价效率提升和估值重构。

  经济没有到达预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

  1.中国银河证券2025年12月15日发布的研究报告《【中国银河宏观】11月份经济数据解读：关注扩大内需政策接续》

  3.中国银河证券2025年12月15日发布的研究报告《【银河电新】中央经济工作会议点评_能源强国引航，告别内卷拥抱创新》

  4.中国银河证券2025年12月14日发布的研究报告《【银河食饮】行业动态_11月CPI继续正增长，关注顺周期β与新消费α》

  5.中国银河证券2025年12月14日发布的研究报告《【银河建材】行业点评_建材行业中央经济工作会议点评_反内卷+扩内需重塑格局，出海共振引领估值修复》

  6.中国银河证券2025年12月15日发布的研究报告《银河银行】行业周报：政策面利好银行，信贷需求待修复》